「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」
元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。
黒田日銀は、長期金利をゼロ％程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを行った。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日銀当座預金残高も、国債買い入れに見合う形で約561兆円に積み上がった（24年3月末時点）。しかし、史上まれにみる超金融緩和を10年以上も行ったにもかかわらず、長らく物価も賃金も上がらなかった。「国民のインフレ期待（心理）を変える」と大見得きった黒田日銀はなぜ公約を実現できなかったのか。
※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。
「適合的期待」「ノルム」の強調に向かう危うさ
日銀は、当初「2年程度」での目標達成をもくろんだが、結局何年も異次元緩和を解除できないまま、物価2％の持続的、安定的な達成を実現できない理由の説明に追われることとなった。その際も日銀は専門用語を多用した。
はじめに強調したのは、2016年9月に行った「総括的な検証（以下、総括検証）」での「適合的な期待形成」である。適合的期待（adaptive expectation）とは、人々の将来の物価予想（期待）が過去の物価の実績をもとに形成されることをいう。
総括検証によれば、予想物価上昇率（人々が予想する物価の上がり方）は、①「中央銀行の目標である2％に向かっていくだろう」という予想の要素（フォワードルッキングな期待形成）と②「過去の物価状況が続くだろう」という予想の要素（適合的な期待形成）の2つで決まる。このうち、日本の場合はほかの国に比べて②の要素が強い、つまり過去の物価上昇率に引きずられやすいとの見解だった。
その見解自体は、誤りではないだろう。ただし、人々の予想が過去の実績に引きずられやすいことは、日銀内では、異次元緩和以前からよく知られたことだった。それを承知で2年程度での達成を目指したはずだった。
言い換えれば、適合的期待を打破するために、日銀は異次元緩和を始めたはずだった。にもかかわらず、「これだけ資金供給と超低金利を続けても、物価が上がらないのは、物価が上がらないという適合的期待が根強いからだ」と説明されても、堂々巡りの循環論法にしか見えなかった。
2022年頃からは、日銀は「適合的な期待形成」に代えるかたちで、「ノルム」という名の期待形成の議論を多用するようになった。「日本には、物価も賃金も上がらないノルム（社会通念）があり、企業も従業員もみながノルムに縛られているので、物価は上がらない」という議論である。
どの国にも社会通念はあり、日本経済にそうした要素があるのは間違いない。だからといって、物価の動向をノルムで説明するのは、これまた堂々巡りの循環論に陥りやすかった。
実際、「適合的な期待形成」も「ノルム」も、結果を知ったうえでの事後的な説明で使われることがほとんどだった。物価が上がらないうちはノルムが根強いからだと言い、物価が上がればノルムが壊れ始めたと言えば、済んでしまう話だった。将来再び物価上昇率が下がれば、「ノルムはやはり根強かった」で済まされてしまうだろう。
これを補完するため、経済モデルで人々の期待（予想）を計測する努力が続けられているが、モデルも実績の後追いの印象が拭えない。ノルムが壊れた、壊れていないを語るだけでは、政策の手がかりは得られない。
大事なのは、ノルムの背後にある社会経済的な要因を深掘りすることであるはずだ。この点は、内田副総裁が2024年2月の挨拶の中で次のように語っている。
「デフレ期のノルムというものは、『賃金や物価が上がらない』という現象に代表させて語られているけれども、その背後にある経済的・社会的・政治的な構造も含んだ複合的なものとして捉える必要があると考えています。すなわち、過当競争と慢性的な需要不足、労働需給の弱さと雇用への不安、さらには『それでも何とかやっていけるようにしていた』各種のセーフティ・ネットなどです。中でも、『賃金を上げなくても人を雇えたこと』が決定的だったのではないかと思っています」
（2024年2月8日 奈良県金融経済懇談会における内田副総裁挨拶）
日銀がノルムの背後にある要因を語った数少ない議論であり、一つの見解にみえる。著者自身は、賃金や物価が上がらない背景には、低生産性企業の温存から生じる値下げ競争の激しさと、労働市場の硬直性に理由があるとみているが、そうした経済的、社会的な要因を分析し、それらは変わるべきものなのか、変えるにしても金融政策で対処できるものなのかを検討するのが、現実の政策に資する議論というものだろう。11年の歳月を費やして、ようやく本質課題がはっきりしてきた印象にあるが、それ以上の議論の進展のないまま今に至っている。
議事要旨にみる財政規律を巡る議論
「強気」の姿勢を維持しなければ、異次元緩和の拠って立つ基盤が崩れてしまうことへの恐れは、副作用を軽視するバイアスにもつながったように見える。認知心理学でいう、確証バイアスに似ている。確証バイアスとは、自分の考えが正しいか否かを検証する際に、自分の考えを証明する証拠ばかりを探してしまい、都合の悪い反証情報に注目しない傾向をいう。
異次元緩和でいえば、「効果は副作用を上回る」が日銀の常套句だった。しかし、多くの中央銀行と同様に、日銀も財政ファイナンスへの懸念を有していれば、「効果は副作用を上回る」とあっさり言えるほど楽観的な状況にないことは分かっていたはずだ。
では、日銀内では、金融緩和の副作用についてどのような議論が行われていただろうか。日銀は、金融政策決定会合の約10日後に「金融政策決定会合における主な意見」（以下、主な意見）を公表する。また、毎回の会合の「金融政策決定会合議事要旨」（以下、議事要旨）が、約1ヵ月半後に行われる次の金融政策決定会合の承認を経て公表される。
これらの議論からは、執行部による強気の対外説明とは別に、異次元緩和という特異な政策の効果と副作用をめぐって、政策委員の呻吟する姿が読み取れる（議事要旨などを通読すると、9名の政策委員の間にはかなりの意見のばらつきがあった）。
例えば、「金融緩和の限界、副作用という考えを否定することが必要である」（2016年7月会合の「主な意見」）、「早期に『物価安定の目標』を達成することが、金融緩和の副作用を抑える最善の処方箋である」（2021年3月会合の「主な意見」）といったように、副作用の存在そのものを否定する、あるいは副作用に囚われすぎないようにしようとする委員がいた。
一方、「金融仲介機能や金融市場の機能度への副作用についても、その累積的な性質も踏まえ、改めて点検すべき」（2021年1月会合の「主な意見」）、「時間の経過とともに累積していく金融システムへの副作用もつぶさに評価していく必要がある」（2021年3月会合の「主な意見」）と述べ、副作用に強い警戒感を示す委員もいた。
そうした観点からみれば、金融政策決定会合が副作用をないがしろにしていたわけではなかったことが分かる。
第4章で触れたように、一つの注目材料は、財政政策のスタンスにかかわる議論だった。当時の議事要旨には、「財政と長期金利の関係について、一人の委員は、債券市場の安定確保の観点からは、財政規律がしっかりと維持されることが必要不可欠であると指摘した」（2013年5月会合の「議事要旨」）、「何人かの委員は、金利の安定を確保するためには財政運営に対する信認が維持されることも重要であり、政府が財政健全化に向けた取り組みを着実に進めていくことを期待しているとの認識を示した」（2013年7月会合の「議事要旨」）など、財政健全化に向けた政府の取り組みを期待する旨の発言がいくつもあった。
ところが、異次元緩和の開始から1年弱が過ぎた2014年初めごろからは、財政健全化への取り組みを期待する発言はほとんど聞かれなくなった。2014年当時といえば、消費増税を巡って政治的なサヤ当てが繰り返されていた時期であり、このような局面で、日銀が政治的な発言を行うのが難しかったことは理解できる。しかし、日銀は国債の大量買い入れを行っている当の本人だった。
皮肉にも、国債の買い入れが増え、国債の保有残高が膨大になるにつれて、金融政策決定会合で財政規律を求める声は減った。大量買い入れがもたらす副作用は、時を経るにつれてほとんど議論されなくなった。
審議委員は5年の任期の満了とともに入れ替わっていく。異次元緩和当初の審議委員が任期満了を迎え、安倍内閣によって任命された審議委員が増えたことも影響したのかもしれない。
どのように中央銀行の独立性を維持し、財政ファイナンス禁止の趣旨を取り戻していくかは、難しい課題である。植田日銀は重い宿題を課せられている。
本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』（講談社現代新書）では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2%の物価目標にこだわるあまり、本来、２年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。
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