黒田日銀は、長期金利をゼロ％程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを行った。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日本の一般政府債務残高の対GDP比率は、いまや257％（2022年実績見込み）と、先進国の中で断トツの高さにある。しかしながら緩みきった財政規律には回復の兆しはない。国民民主党が政府に要求する「年収103万円の壁の解消」を実現しようとすると、国・地方で7兆～8兆円の税収が減り、さらなる財政悪化は不可避となる。はたして、このような野放図な財政運営で円の信認はいつまで保つことができるのか？
※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。
財政ファイナンスと区別のつかない現行のバランスシート
時間をかけて保有国債を圧縮することに伴う第2の懸念は、市場が日本円の信認にいつなんどき疑問符を突きつけてこないとも限らない点である。ただちに、そのような事態が起きるとは考えにくいが、もしそのようなリスクがあるのであれば、やはり国債残高の圧縮を急がなければならない。
この問題を日銀と国のバランスシートをみながら、考えてみよう。
一部の識者は、今回の異次元緩和の終了を踏まえ、この際、現在の日銀バランスシートを政府に移管し、金融政策は新しい日銀が厳格なルールのもとで運営してはどうかとのアイデアを述べている。
もちろん実現可能性はなく思考実験にとどまるが、異次元緩和と植田日銀が唱える「普通の金融政策」を明確に区別するための思考実験ともいえる。もしバランスシートの切り離しが可能ならば、新しい日銀は、保有国債の圧縮に悩まされることなく、普通の金融政策を実行できることになる。現在日銀が保有する金銭の信託（ETF）の含み益や分配金が多額に達しているため、バランスシートの移管を受ける政府の側も、当面支障が生じないことがミソである。
図表8－4は、2023年3月末時点の日銀と国のバランスシートだ。思考実験では、日銀に、「普通の金融政策を行うための最低限の資産、負債」を残したうえで、そのほかの資産、負債をすべて政府に移管する案を考えてみる。
具体的には、新日銀に残るバランスシート項目は、負債および純資産サイドにある「発行銀行券」と「準備預金制度の所要準備を若干上回る程度の当座預金」「政府および外国中央銀行等からの預金」「純資産」、資産サイドでは、新たな負債・純資産に見合う「国債」（これまでの保有国債の一部）となる。
これらを日銀に残したうえで、他をすべて移管するとすれば、政府に移る項目は、資産サイドから国債396兆円と金銭の信託（ETF）37兆円、貸出金等その他の資産116兆円の合計549兆円、負債サイドから当座預金536兆円、その他負債13兆円の合計549兆円となる。
図表8－5が、移管後の日銀と国のバランスシートだ。移管の直後には、日銀から受け入れた国債（396兆円）と、もともと国の負債として計上されていた公債（国債）の一部が両建てで計上されるかたちとなるため、図表では両者を相殺してある。
厄介なのは、この操作はここで終わらないことだ。国の負債サイドにある「当座預金」は、これまで金融機関が日銀に対して有していた債権が、政府に対する債権に切り替わったものだ。しかし、政府に移管が行われたあと、金融機関はただちに当座預金を取り崩すことになるだろう。よほどの高金利を付けない限り残高が残ることはないし、よほどの高金利を付したとしても残高は残らない。その理由は後述する。
こうなると、国は当座預金の引き出し要請に応じるため、国債を発行して資金を手当てするしかない。しかし、500兆円を超える規模の国債を市中で消化するのは困難だ。結局、日銀が再び国債を買い入れるしかないだろう。
図表8－6が、日銀による国債再購入後の日銀と国のバランスシートである（226ページの注）。この試算結果をみると、そもそもバランスシートの移管案自体が成り立たないことが分かる。日銀の国債保有残高は現状よりも増えてしまい、バランスシートを政府に切り離す狙いはいっさい成就していないからだ。
すべては、巨額の国債の市中消化が困難であることに起因している。日銀は、2024年7月以降、長期国債の買い入れ額を減らし、段階的な残高圧縮を開始したが、それでも長期国債の償還到来額をすべて残高圧縮に充てるのではなく、一定の買い入れ額を継続している。市場金利の過度の跳ね上がりを懸念してのものだが、そのこと自体が市中消化の難しさを象徴している。
「日銀による国債再購入後のバランスシート」は、国債を市中で消化できないために日銀が再購入したものであり、経済機能的には中央銀行による財政ファイナンスそのものである。しかも、このバランスシートは、前掲図表8－4の「2023年3月末時点の日銀のバランスシート」とほぼ同じである。すなわち、現在の日銀の資産・負債の構造は、財政ファイナンスに限りなく近いものである。
日銀は、大量の国債買い入れは物価目標の達成のために行ってきたとし、財政ファイナンスではないと主張してきた。意図がそうであったことは疑いないが、結果的に実現したバランスシートは「財政ファイナンス」と全く区別がつかない。
注：国債再購入後の日銀の保有国債残高が政府への移管前より増えているのは、日銀が抱えていた貸出金を政府側に移管したままとすると仮定し、これらを賄うため国債発行が増額されていることによる。この仮定に代えて、貸出金その他もすべて日銀に再移管するとすれば、当然ながら、日銀、政府のバランスシートは政府移管前の元の姿と同じになる。
国のバランスシートへの信認は続くのか
元へ戻って、この思考実験でなぜ金融機関は政府に当座預金を置き続けないと考えられるのだろうか。当座預金は、もともといつでも引き出して日々の決済に利用できるところにメリットがある。銀行業務に固有のものであり、中央銀行だからこそ提供できる性格のものだった。政府の債務にはなじみにくい。
しかし、理由はそれだけではない。前掲図表8－5の国のバランスシートを眺めると、民間の経済主体が国に対する巨額の債権保有に躊躇せざるをえない理由が分かる。
金融機関が政府に対して保有する当座預金（政府にとっては負債）に見合う国の資産および資産・負債差額の中で、最も金額が大きい項目は、資産・負債差額のマイナス702兆円だった。これは、資産を超える金額の国債が発行され、負債が資産を702兆円上回っていることを表している。
民間企業ならば、債務超過で倒産しかねないところだが、国のマイナスの資産・負債差額は理論的には国の徴税権によって担保されていると考えられている。いつでも徴税して差額を補填できるので、国債の発行は続けられるという仮説のもとに成り立つバランスシートだ。当座預金に見合う「資産・負債差額」とは、徴税権を背景にした「将来の税収」という言い方が適当だろう。
しかし、民主主義社会にあって、私たちは増税が容易でないことを知っている。消費税率5％の引き上げは約10兆円の増税に相当すると言われてきたが、5％の税率引き上げは、現実には容易には実現しない。日本の消費税率10％は、1989年の消費税導入以来30年かけて、ようやくここまできたものだ。
徴税権があれば無限に国債を発行できる、というものでないことは明らかだ。その前に国に対する信認が崩れてしまう。いつどこで信認が崩れるかを特定するのは難しいが、日本ほど巨額の資産・負債差額を抱えた国は、そうしたリスクにさらされていることに留意しなければならない。
多少なりともそうしたリスクを意識すれば、金融機関が当座預金を政府から引き出しにかかるはずと考えるのは自然である。これだけ巨額の国債の市場消化が難しいのも、基本的には同じ理由からだ。政治は、事態を重く受け止めなければならない。
本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』（講談社現代新書）では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2%の物価目標にこだわるあまり、本来、２年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。
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